Для тех, кто хочет знать все о мировом финансовом рынке, рынке ценных бумаг, криптовалютах, участниках финансового рынка и его структуре.

Криптофиат: мутуализм или паразитирование?

5

Криптофиат в последние месяцы претерпел сильнейший рост. Под криптофиатом я подразумеваю банковские либо государственные долговые обязательства, которые циркулируют в виде токенов на публичных блокчейнах. Или, как их знает большинство людей, стабильные монеты – стейблкойны.

Нельзя не признать, что стейблкойны завоевали существенную популярность:

: Coin Metrics

Вообще говоря, целевым профилем доходности этих токенов по определению является профиль доходности суверенных фиатных валют, таких как доллар США. Достигают они этого различными способами. Самый простой заключается в том, чтобы рассматривать токен как финансовый инструмент на предъявителя, дающий держателю право потребовать у эмитента токена эквивалентную сумму электронных долларов. Готовность эмитента реагировать на рыночные изменения, увеличивая и сокращая объем предложения токенов, в сочетании с достаточным количеством арбитражеров обеспечивает в целом стабильный курс токена.

Второй подход предполагает использование более волатильного обеспечения (залога) – например, нативных расчетых единиц публичных блокчейнов. Это сложнее и менее эффективно, так как для создания одной единицы криптофиата требуется больше залога, поскольку стоимость залога колеблется относительно привязки. На практике паритет поддерживается за счет сочетания избыточного обеспечения, автоматизированного управления рисками и процентных ставок. Очевидным преимуществом здесь является небанковская или криптоэндемическая природа залога. В конце концов вы получаете модель, в которой пул поставщиков капитала берет на себя роль эрзац-валютного правления, которому доверяется накапливать средства, чтобы сохранить привязку курса во времена рыночных потрясений (и который вознаграждается за счет сеньоража во времена роста). Так выглядит, в частности, модель DAI.

Точная механика криптофиатных систем не имеет большого значения для целей этой статьи. Давайте будем исходить из предположения, что эти системы работают достаточно хорошо и в будущем это сохранится. Публичный блокчейн, на котором циркулируют токены, тоже не имеет особого значения – эти вопросы применимы к любому стандартному публичному блокчейну, на котором нативная расчетная единица (BTC, ETH и т. п.) сосуществует с токенами, деноминированными в долларах.

В последнее время, когда криптофиатные токены стали представлять большую часть экономической пропускной способности популярных блокчейнов, возникли вопросы относительно потенциального влияния этих токенов на базовые криптовалютные системы. Некоторые аналитики называют их «паразитическими» по отношению к системам, в которых они циркулируют. Вопрос заключается в следующем: если криптофиат обладает для пользователей большей привлекательностью, чем более волатильная нативная расчетная единица, не ставит ли это под угрозу безопасность самой системы? И что это означает для нативной денежной единицы блокчейна?

Чтобы правильно подойти к ответу на этот вопрос, давайте кратко рассмотрим пользовательские характеристики криптофиата. Хотя бы на том уровне, чтобы определить, насколько они значимы и действительно ли готовы вытеснить нативные криптовалюты.

Динамика криптофиатных транзакций

Здесь я ограничу анализ пределами блокчейна Ethereum, поскольку на его основе обращается примерно 75 процентов существующих токенизированных долларов. А начать я предлагаю с беглого взгляда на график капитализации.

: Coin Metrics

На начало мая объем криптофиата на блокчейне Эфириума составляет более 7 млрд $, в сравнении с рыночной капитализацией эфириума около 24 млрд $. Неисчерпывающая выборка крупнейших токенов на основе Ethereum, не являющихся стейблкойнами, в совокупности составляет около 10 млрд $. Таким образом, Ethereum все еще имеет «коэффициент верхних слоев» (отношение капитализации ненативных к капитализации нативных токенов) менее 1. Иногда говорят, что блокчейны, в которых совокупная стоимость ненативных токенов превышает капитализацию нативного актива, являются принципиально небезопасными; я не вижу причин, по которым это должно быть так. Однако если ненативные токены превзойдут нативную расчетную единицу раз в пять, это может быть поводом для беспокойства. Я думаю, что в долгосрочной перспективе перегрузка верхних слоев станет свойственна практически всем токеноносным блокчейнам.

Но что насчет финансовых потоков? Возможно, еще большее значение имеет фактическая экономическая пропускная способность, обеспечиваемая этими системами. На стейблкойны по-прежнему приходится относительно небольшая (хоть и растущая) доля ончейн-транзакций. Транзакции, подразумевающие трансфер ETH, все еще более популярны, в то время как другие токены оказались маргинализированы.

: Coin Metrics

Возможно, самое важное – это фактическая стоимость, передаваемая в ончейн-транзакциях. Вы можете видеть, что, несмотря на меньшее количество транзакций, по транзакционной пропускной способности в долларовом выражении криптофиат занял доминирующую позицию на блокчейне Ethereum. Объемы прочих ERC20 токенов практически неразличимы. Обратите внимание, что в этих данных присутствует значительная неточность и что здесь я полагаюсь на корректировку, произведенную командой Coin Metrics.

: Coin Metrics

Если вывести эти же данные в виде рыночных долей, то ясно видно, как Tether отъедает объемы Эфириума. Даже не считая Tether, другие стейблкойны – такие как USDC, BUSD и DAI – насчитывают существенную часть от совокупной стоимости транзакций на Ethereum,

: Coin Metrics

Большие пики на графике «остальных ERC20 токенов» связаны в основном с акциями по их первичной продаже. Первый большой пик – это токенсейл Augur, а большой утес в середине 2018 года связан с запуском основной сети EOS. Другие пики включают всплески активности, связанные с ZRX, Enigma, BNB, LEO и ChainLink. Однако по мере того как популярность токенсейлов падала, а многие токены из тех, что использовали Ethereum просто в качестве временной стартовой площадки перед запуском основной сети, перешли на следующий этап, относительное влияние токенов стандарта ERC20 снизилось, и на первый план вышел криптофиат.

Вместе эти графики показывают, что, при относительно небольшой базе денежной массы стейблкойнов, через транзакции в них проводятся очень существенные денежные потоки. Вычисление наивного показателя оборачиваемости (мера того, сколько раз за год одна расчетная единица меняла своего владельца) это подтверждает.

: Coin Metrics

Стейблкойны демонстрируют очень высокую оборачиваемость в сравнении с нативными единицами измерения: они используются в транзакциях гораздо чаще, чем обычные криптовалюты (биткойн обладает очень низкой оборачиваемостью, меньше десяти). В этом нет ничего удивительного. Мы знаем, что стейблкойны активно используются для расчетов между биржами и во многих частях света стали рассматриваться как существующие вне банковской системы заменители доллара.

Наконец, важно отметить, что транзакции в стейблкойнах сильно отличаются от транзакций в эфирах. Суммы последних, как правило, гораздо меньше и исчисляются десятками долларов, тогда как типичная транзакция в стейблкойнах может составлять десятки тысяч долларов.

: Coin Metrics

Установленная база пользователей стейблкойнов все еще относительно невелика. На сегодняшний день всего на 1,3 миллиона адресов всех стейблкойнов на основе Ethereum находится более 1 $; для эфира этот показатель равен 12 миллионам адресов. Таким образом, стейблкойны обладают меньшей, но чрезвычайно активной базой пользователей, которые используют эти токены для крупных частых транзакций при меньшей денежной базе. Стоит еще раз оговориться, что мы не можем со всей определенностью сказать, вытесняют ли они транзакции в ETH или только дополняют, увеличивая их количество, однако все эти токены в конечном счете конкурируют за одно и то же пространство блока, и при прочих равных отправитель более крупной транзакции, вероятно, готов заплатить более высокую комиссию.

Учитывая, что стейблкойны достигли такой популярности за сравнительно короткий срок, не кажется слишком надуманным представить себе мир, где подавляющее большинство транзакций на Ethereum деноминировано в долларах. Валютный риск в течение всего срока выполнения транзакции (или контракта) представляется настолько неприятным, что вынуждает ее участников использовать ненативные активы. Я не знаю, предполагали ли архитекторы Ethereum такую возможность, но теперь, когда она, кажется, уже реализуется, стоит задуматься о последствиях этого.

Итак, полезен или вреден рост криптофиата для системы Эфириума?

Долларизация Ethereum

Существует простая петля обратной связи, на которой во многом строится механизм действия криптовалютных систем. Пользователи находят желанным определенный тип пространства блока, и поэтому они приобретают соответствующие нативные единицы для совершения транзакций. Также они платят комиссии в этих нативных расчетных единицах. Этот резервационный спрос (удержание нативной единицы в течение ненулевого периода времени) является ом покупательского давления. Удорожание нативной единицы, в свою очередь, способствует росту безопасности системы (и, возможно, пулов капитала, как, например, фонды на разработку), поскольку безопасность обычно является функцией объема выпуска и цены единицы. По мере роста безопасности и, следовательно, гарантии окончательности расчета, место в блоке в этом блокчейне становится более привлекательным. В мире proof-of-stake все еще проще: предполагается, что безопасность является функцией рыночной капитализации. Если вы можете побудить пользователей покупать, удерживать и использовать нативную единицу для долгосрочных контрактов или в качестве обеспечения по расчетам, этот спрос должен проявляться в цене, что делает систему более безопасной.

Стейблкойны в какой-то мере подрывают эту схему. Они не только потенциально замещают спрос на нативную расчетную единицу сети, они также побуждают пользователей жонглировать несколькими валютами, используя одну для реальных платежей, а другую – для оплаты комиссий. Представьте, что вы посылаете банковский перевод и вас просят оплатить комиссию в размере 10 долларов акциями вашего банка. Вероятно, вы предпочтете просто заплатить комиссию в долларах. (Здесь стоит отметить, что существуют предложения по введению ликвидации токенов за ETH в фоновом режиме, чтобы пользователи могли совершать транзакции, не владея ETH.)

Хотя есть и исключения. В Dai в качестве обеспечения используется ETH, поэтому даже при использовании в качестве транзакционной единицы Dai создает резервационный спрос на ETH. Однако Dai немного скомпрометировал эту идею, добавив в пул обеспечения выпускаемых токенов USDC, BAT и Wrapped Bitcoin. На сегодняшний день наиболее заметной (в долларовом выражении) средой для выполнения транзакций на базе Ethereum является Tether, токены которого обеспечиваются долларами на счетах в офшорных банках. Хотя подход Dai представляется намного более элегантным с точки зрения сохранения петли обратной связи [спрос на транзакции ➡️ резервационный спрос ➡️ безопасность ➡️ спрос на транзакции], доля Dai на рынке стейблкойнов относительно невелика. Даже DeFi, где ранее использовался только Dai, теперь стали принимать ничем не примечательный, обеспеченный долларами USDC. Стейблкойны с долларовым обеспечением попросту дешевле выпускать. Хотя стейблкойны с обеспечением в ETH воплощают в себе более гармоничный подход к созданию стабильных расчетных единиц, похоже, что обычные стейблкойны с фиатным обеспечением пока одерживают верх.

Протоколы как монетарные суверены

Мне представляется полезным подумать об этой проблеме в контексте национальных государств, управляющих собственными валютами. Они сталкиваются с очень похожими проблемами: как обеспечить местную монополию для своей суверенной валюты и обеспечить сохранение ее ценности. Иногда государства не справляются с этой задачей и страдают от замещения национальной валюты со стороны своих граждан; это называется долларизацией. Можно сказать, что, как и Венесуэле, «Королевству Ethereum» сегодня угрожает долларизация. Вопрос в том, есть ли у Ethereum инструментарий, чтобы противостоять этому явлению или по крайней мере минимизировать вред от него.

Подобно местной суверенной власти, Ethereum (протокол) наделяет эфир (денежную единицу) определенными привилегиями – точно так же, как правительство США обеспечивает привилегии доллару. Давайте вкратце рассмотрим, что делает доллар таким сильным. Это сочетание как явных привилегий, так и эмерджентных свойств, возникающих в результате функционирования систем, которые США гарантирует и поддерживает.

Явные привилегии доллара включают в себя:

  • Факт того, что это единственная валюта, которую казначейство принимает для уплаты налогов
  • Федеральные законы, которые фактически определяют банкноты Федеральной резервной системы как действительное и законное средство для урегулирования долговых обязательств и оплаты вещей
  • Создание правительством США налоговых обязательств, побуждающих компании и физических лиц приобретать и удерживать доллары для уплаты налогов
  • Освобождение доллара от налога на прирост капитала в связи с повышением курса национальной валюты, в отличие от иностранных валют

Помимо этого, существуют некоторые эмерджентные особенности, которые поддерживают ценность доллара:

  • Правительство США будет принимать доллары только в обмен на казначейские векселя, которые считаются самой безопасной формой государственного долга
  • Для покупки ценных бумаг, размещенных в США – таких как акции или облигации – нужны доллары
  • В более общем плане США являются эффективным гарантом послевоенной западной системы международной торговли, в результате чего доллар становится расчетным средством для торговли как внутри США, так и на международном уровне
  • США поддерживают давние договоренности с такими странами, как Саудовская Аравия, в которых те соглашаются деноминировать продажу нефти в долларах, а взамен получают защиту и военную помощь от США
  • Доллар имеет тенденцию быть более надежным и стабильным, чем другие валюты, поэтому он удерживается в качестве средства сохранения покупательной способности даже за пределами Соединенных Штатов

Вопреки распространенному мнению, ничто на самом деле не мешает американцам использовать в качестве средства для выполнения транзакций другую валюту, за исключением того факта, что это было бы очень неэффективно, повлекло бы за собой создание дополнительного трения в виде налога на прирост капитала и в конечном итоге транзакторам все равно пришлось бы приобретать доллары для уплаты налогов. Впрочем, утверждать, что налогообложение является единственной движущей силой стоимости доллара (как это делают многие), значит несколько упрощать ситуацию. Хотя США действительно наделяют доллар определенными свойствами, можно сказать, что на самом деле они культивируют среду, в которой обычно выгодно держать доллары. Эти факторы в совокупности создают очень сильный резервационный спрос на доллар как внутри США, так и за их пределами.

Стоит также отметить, что некоторые страны вводят контроль за движением капитала, чтобы препятствовать обращению своих валют на открытом рынке. Вместо этого, они обеспечивают спрос тем, что фактически запрещают своим гражданам обменивать национальную валюту на другие. Само собой разумеется, что у криптовалют, лишенных поддержки правительства или военных, нет средств для обеспечения чего-либо напоминающего контроль движения капитала. Напротив, они глобализованы, в значительной степени лишены трений при обмене и обладают довольно высокой портативностью.

Как обстоят дела в Ethereum? Это не национальное государство, и у него нет возможности напрямую вмешиваться в экономику, как это могло бы сделать правительство. Более того, он неразрывно связан с крипторынками и не может препятствовать свободному движению капитала. Рост криптофиата точно нельзя остановить с помощью контроля за движением капитала. Однако Ethereum может наделить ETH определенными привилегиями. Опираясь на перечисленные здесь (англ.) распространенные аргументы о том, почему ETH будет оставаться ценным, давайте начнем с явных привилегий:

  • ETH используется по умолчанию для уплаты обязательных комиссий за транзакции
  • Стоимость транзакций в ETH «дисконтирована» относительно токенов: отправка ETH требует 21 000 единиц «газа», тогда как отправка токенов – более 40 000 ед. газа.
  • Часть комиссий, уплаченных в ETH, скорее всего, будет сжигаться (в случае принятия EIP-1559)

Эмерджентные свойства ETH заключаются в следующем:

  • ETH используется для залога в контрактах на Ethereum и в качестве расчетной единицы для приложений внутри протокола (как Maker и т. п.)
  • Значительная доля имеющихся в обращении ETH может оказаться заблокированной в кошельках, когда будет введен proof-of-stake
  • ETH – резервная валюта для выпуска токенов на платформе (как ICO) и в более общем плане, как базовая валюта (наряду с BTC) для крипторынка в целом
  • ETH – объект спекуляций; некоторые люди открывают позиции на крипторынках именно ради него

Пройдемся коротко по наименее убедительным аргументам: ICO, похоже, ушли в прошлое и едва ли возродятся в ближайшем будущем. Хотя многие альткойны торгуются напрямую против ETH, доминирующими торговыми парами для них являются BTC и все чаще USDT. В ситуации рыночного равновесия спекуляции сами по себе не являются достаточным ом резервационного спроса и их наличие не дает никакого полезного эффекта. И блокировка монет в рамках PoS не дает никаких гарантий их удорожания – всегда остается возможность для образования медленного транша заблокированных монет между транзакторами, использующими оставшиеся незаблокированными ETH для краткосрочных целей по мере необходимости. Обратите внимание, что монеты с мастернодами, такие как Dash, не избежали снижения стоимости, хотя значительная доля их предложения оставалась инертной в мастернодах.

Наиболее убедительные аргументы в пользу долгосрочной ценности эфира, на мой взгляд, сводятся к тому, что он необходим для оплаты комиссий, а способность Ethereum сохранять ценность ETH аналогична ситуации США и доллара. Задача состоит в том, чтобы культивировать среду, в которой людям будет выгодно держать и использовать ETH. Конкретнее, эфиру необходимо избегать идущих рука об руку абстракции комиссий и абстракции средства расчетов.

Абстракция комиссий

Что касается комиссий, сообщество Ethereum выглядит вполне солидарным в отношении того, чтобы не платить комиссии в чем бы то ни было другом, кроме ETH. Здесь стоит отметить, что на самом деле нет правила, которое бы гласило, что транзактор, чтобы его транзакция была включена в блок, должен заплатить майнеру исключительно ETH. Оплату комиссий всегда было возможно производить и по внешнему каналу. Однако в самом протоколе Ethereum предусмотрены значительные ограничения для проведения платежей с комиссиями не в ETH. Мало того, что комьюнити Ethereum, похоже, осознает угрозу абстракции комиссий, но и довольно податливый в этом отношении социальный контракт Ethereum, скорее всего, будет сопротивляться увеличению абстракции комиссий через изменение протокола. Похоже, что уже в скором времени может быть принято EIP-1559, вносящее значительные изменения в логику сбора комиссий.

Если посмотреть шире, то настаивание на уплате комиссий исключительно в ETH (а затем сжигание их, что фактически подразумевает вознаграждение держателей ETH за счет дохода валидаторов) представляется мне довольно прямолинейной формой извлечения ренты. Представьте себе абсурдный сценарий, в котором, протокол предписывает взимать колоссальную комиссию в размере 0,5 ETH за транзакцию. В этом случае пользователи либо придумают некий внешний метод для оплаты валидаторов (что, я думаю, возможно при некоторой изобретательности, даже если сам протокол это запрещает), либо они мигрируют в альтернативный блокчейн, в котором нет такого обременительного налога.

Хотя архитекторы протокола Ethereum имеют возможность свободно упражняться с ним в свое удовольствие, всегда есть риск того, что они сделают блокчейн непривлекательным для пользователей. И фактически обязательная оплата комиссий исключительно в ETH, и последующее перенаправление этих комиссий с валидаторов и использование их как своего рода вознаграждение для держателей ETH, могут отбить у предполагаемых транзакторов охоту использовать Ethereum. Альтернативная цепочка, которая бы позволяла пользователям платить комиссию в токенизированных долларах, а не заставляла их жонглировать несколькими валютами, вполне могла бы использовать это клин для захвата доли рынка.

Абстракция средства расчетов

Как и в случае с долларом, нет ничего, что требовало бы использования в качестве расчетного средства в системе Ethereum исключительно ETH. И это и в самом деле та системная функция, что находится под угрозой. Комиссии, по-видимому, всегда будут деноминированы в ETH, однако комиссии представляют собой относительно небольшую долю спроса на резервы, составляя всего около 800 ETH в сутки по нынешним ставкам. К тому же ETH для уплаты комиссий можно закупать и ровно к выполнению транзакций, что минимизирует влияние этого фактора на спрос. Гораздо важнее сохранение статуса ETH как доминирующего средства выполнения транзакций на блокчейне.

Если криптофиат прочно закрепляется в системе блокчейна и маргинализирует нативные расчетные единицы, то рыночная оценка нативной расчетной единицы пострадает. Сжигание монет и стейкинг влияют на сторону предложения, но что по-настоящему имеет значение – так это спрос. Однако сообществу Эфириума не стоит отчаиваться. Хотя стейблкойны сейчас переживают вспышку популярности и затмевают объем транзакций в ETH, это не совершенные замещающие товары. Обеспеченные фиатом стейблкойны несут с собой правовой и регуляторный багаж, который может ударить по пользователям в любой момент. Они не свободны от ответственности: их функционирование зависит от сговорчивости банков и доброй воли эмитента. Риск контрагента присутствует всегда. Некоторые сценарии использования всегда будут требовать истинно нативного и свободного от правовой ответственности обеспечения.

Отравленная чаша?

Хорошая новость заключается в том, что стейблкойны, похоже, повышают сумму взимаемых комиссий в Ethereum. Хотя здесь мнения расходятся, я в целом считаю, что, для того чтобы оставаться устойчивыми в долгосрочной перспективе, как можно большая компенсация валидатора должна поступать в виде комиссий (а не с выпуском новых монет) и что существование здорового рынка пространства блока очень желательно. Комиссии – это форма дохода для системы блокчейна, и наличие каналов регулярного поступления доходов обеспечивает ей значительную вариативность. Если посмотреть на график количества USDT-транзакций на Ethereum, можно заметить, что периоды большой загрузки совпадают с пиками на графике размера комиссии.

: Coin Metrics

Обратите внимание на большой всплеск в сентябре 2019 года, который проявился в размере комиссий с запозданием, снижение комиссий в январе, когда количество транзакций в USDT упало, и апрельский рост комиссий, когда количество USDT-транзакций снова возросло. Конечно, существуют и другие искажающие факторы, и более полный анализ был бы желателен, но широкая потребность в дорогостоящих транзакциях всегда будет подразумевать наличие транзакторов, готовых заплатить более высокую комиссию, что совсем не плохо.

Одним из наиболее часто упоминаемых недостатков наличия на блокчейне ненативных активов является их потенциал к формированию извлекаемой майнерами ценности (miner-extractable value, MEV). И если возможности MEV, обеспечиваемые ненативными токенами станут очень большими по отношению к стоимости базового залога, обеспечивающего безопасность сети, то возникнет вероятность того, что этот дисбаланс можно будет использовать. Обычный ответ состоит в том, что ненативные токены защищены не только криптоэкономическими мерами, но и внепротокольными правовыми и институциональными ограничениями. Например, поскольку каждая отдельная монета стейблкойна, как правило, может быть заморожена его эмитентом, кража USDT или USDC может быть просто лишена смысла. Но тогда возникает вопрос: зачем утруждать себя организацией обращения этих долговых обязательств ончейн, если расчет по ним фактически является функцией благонамеренности эмитента? Если это всего лишь права требования к базе данных, в конечном счете поддерживаемой обычным юридическим лицом, зачем вообще нужно возиться с громоздким публичным блокчейном базового уровня, вместо того, чтобы создать, например, собственный более централизованный сайдчейн?

В конечном счете, похоже, что в настоящее время происходит некоторая степень абстракции средства расчетов по простой экономической причине: деноминирование среднесрочных и долгосрочных контрактов в волатильном залоге – просто нежизнеспособный вариант. Сообществу Ethereum есть смысл надеяться на то, что либо стейблкойны с обеспечением в ETH станут более заметными, либо доверие пользователей к стейблкойнам с централизованными кастодианами окажется подорвано, и это послужит им напоминанием о преимуществах свободных от правовой ответственности нативных расчетных единиц. Риск абстракции комиссий пока что представляется не очень острым, однако архитекторам сети стоит остерегаться появления альтернативных способов расчета с валидаторами. Чрезмерная рентоориентированность и посредничество могут спровоцировать отток пользователей в конкурирующие системы, приветствующие более стабильное обеспечение и с более мягкими комиссиями.

Подписывайтесь на BitNovosti в Telegram!
Делитесь вашим мнением об этой статье в комментариях ниже.

Источник: bitnovosti.com